Разумный риск: как пандемия сделала привлекательными облигации развивающихся стран




В 2020 году мир пережил самый глубокий и самый быстрый кризис в современной истории. Он пришел не из сферы экономики или финансов — государства сами отправили своих граждан по домам и фактически закрыли многие секторы экономики. Чувствуя ответственность за этот шаг, правительства запустили беспрецедентные меры фискальной и монетарной поддержки. Оперативные и согласованные действия центральных банков по всему миру быстро предотвратили кризис ликвидности в марте, что позволило финансовым рынкам начать восстановление уже во II квартале 2020 года.

Скорость восстановления рынков нетипична для столь глубокого кризиса. Например, в 2008 году самые надежные облигации инвестиционного уровня упали с максимумов на 15% и восстановились за восемь месяцев, облигации неинвестиционного уровня развивающихся стран — EM HY (high-yield bond, высокодоходные облигации) потеряли 30% и восстановились за 10 месяцев, а акции США рухнули на 50% и возвращались к исходным позициям 2,5 года. В текущий кризис падение и восстановление были стремительными: облигации инвестиционного уровня восстановились за три месяца, акции США — за пять месяцев и перешли в рост, а вот облигации развивающихся стран только сейчас достигли уровней начала 2020 года. Динамика акций является хорошим индикатором для будущего опережающего роста цен высокодоходных облигаций развивающихся рынков.

Если оценивать потенциал роста, то стоит обратить внимание на фундаментальные оценки риска для тех или иных бумаг. Стоимость акций компаний развитых стран достигает в среднем 22 годовых прибылей, а это максимальный уровень с 2001 года. Можно сказать, что акции дороги, но пузыря пока нет, так как премия за риск по сравнению с вложениями в гособлигации США находится на среднем историческом уровне. Корпоративные облигации инвестиционного уровня торгуются с доходностью ниже 2% — это абсолютный исторический минимум на уровне потребительской инфляции в США. И только облигации EM HY торгуются с доходностью к погашению 6%, что соответствует среднему уровню за последние 10 лет, то есть сохраняется потенциал к росту стоимости облигации (падению доходности) за счет снижения риск-премии. Еще один важный фактор – аналогичные по риску облигации США торгуются с доходностью 3,6%. Премия в 2,5% между рискованными облигациями эмитентов из США и развивающихся рынков сейчас максимальна.

Дальнейшего падения риск-премии по облигациям развивающихся стран на фоне нормализации ситуации в мировой экономике, избыточной ликвидности и поиска хоть какой-либо доходности со стороны инвесторов. Сужение спредов (риск-премии) с текущего уровня до значений в 400 пунктов, наблюдавшихся в 2018 году, приведет к росту цен облигаций на 5%. Дополнительно к переоценке инвестор на горизонте года получит купонную доходность — в среднем это 6,5%. Таким образом, совокупная доходность валютных облигаций неинвестиционного уровня развивающихся стран в течении ближайшего года может оказаться двузначной.

Однако доходность облигаций неразделима с таким понятием, как уровень дефолтов. По статистике, за последние 30 лет наилучшее соотношение риск/доходность имеют облигации с рейтингом BB, то есть на 1-3 ступени ниже инвестиционного. Для рассматриваемых нами облигаций важно, что вероятность дефолтов в развивающихся странах относительно низка. В большинстве своем рынок валютных займов в силу высоких требований и издержек доступен только крупным компаниям — национальным чемпионам. Понимая их критическую значимость для экономики, правительства помогают эмитентам и проводят процедуры санации без ущерба внешним кредиторам, чтобы не ухудшить инвестиционный рейтинг компании.

Выбор бумаги
Инвесторы, приобретающие валютные облигации развивающихся стран, сталкиваются с определенными инфраструктурными ограничениями. Минимальный лот для покупки одной бумаги в большинстве случаев составляет $200 000, кроме того, нужен статус квалифицированного инвестора. В последнее время на Мосбирже появилось несколько выпусков валютных облигаций российских компаний, доступных для розничных неквалифицированных инвесторов, но в большинстве случаев это заемщики инвестиционного уровня с соответствующей низкой доходностью 2-3% в долларах США до налогов. Альтернативный вариант инвестирования — приобретение биржевых или открытых паевых инвестиционных фондов (ПИФ), инвестирующих в этом сегменте. Преимуществ сразу несколько – низкий порог входа, налоговые льготы и высокий уровень диверсификации. Для инвесторов, соответствующих статусу квалифицированного инвестора, доступны ETF на облигации развивающихся стран. Самые популярные – Vaneck Vector ETF (HYEM) и Global X ETF (EMBD).

Если же есть возможность приобретать облигации напрямую, то в этом году стоит сосредоточиться на эмитентах энергетического сектора. Первая половина года, похоже, будет благоприятной для сырьевых компаний: ослабление доллара, отложенный спрос после периода самоизоляции (ожидается рост ВВП Китая на 7% и большинства стран на 4%) — все это обещает высокие цены на сырье. Мы уже видели подобный сценарий в 2011 году, когда после финансового кризиса 2008-2009 годов цены на нефть взлетели до $110 за баррель, медь стоила $10 000, а алюминий — $2600 за тонну. Сейчас нефть — единственное сырье, которое не выросло до трехлетних максимумов.

С точки зрения географической диверсификации самые высокие премии, а значит и потенциал роста, сохраняются в Латинской Америке, ЮАР, Турции и Индонезии. Суверенные выпуски интересно выглядят в Турции: Стамбул предлагает премию в 1,5% к государственным облигациям при фактически сопоставимом уровне риска. Интерес представляют и облигации, номинированные в локальных валютах. Здесь срабатывает двойная ставка – на получении разницы в процентных ставках и укреплении валют на фоне роста цен на сырье. Такие бумаги надо либо напрямую покупать через Euroclear, либо приобретать паи в First Trust ETF (FEMB)

Если доходности недостаточно, то не стоит целиком уходить в сегмент В и ниже, где дефолты случаются значительно чаще и требуется более глубокий анализ эмитентов. Не стоит в погоне за доходностью и увеличивать дюрацию портфеля. Лучше задуматься о включении в портфель более доходного класса активов – акций.

В целом рыночный консенсус крупнейших инвестдомов таков: 2021-й будет годом рисковых активов. Соблюдая осторожность в виде высокой диверсификации портфеля и средней срочности, можно получить двузначные доходности в валюте.

Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Не является инвестиционной рекомендацией



Добавить комментарий