За последнюю неделю было опубликовано несколько аналитических материалов, в которых обсуждалась реакция долговых рынков на обострение армяно-азербайджанского конфликта в Нагорном Карабахе. Многие аналитики, упомянутые, например, в статье агентства Reuters, придерживаются мнения, что инвесторы делают ставки на то, что «экономика Баку, основанная на нефти и газе, гораздо лучше переживет кризис, связанный с войной за спорную территорию». В качестве подтверждения они ссылаются на котировки четырехлетних гособлигаций Азербайджана, цена которых с момента начала конфликта показывает лучшую динамику по сравнению с аналогичной бумагой, выпущенной правительством Армении. Но действительно ли это связано с повышенным доверием инвесторов к экономике Азербайджана? На самом деле все не так просто.
Судьба Нагорного Карабаха — постоянная тема армяно-азербайджанских отношений, и обе страны в течение десятилетий балансировали на грани открытой военной конфронтации. В воскресенье, 27 сентября 2020 года началась эскалация конфликта, уже к понедельнику переросшая в полноценную войну. Реакция долгового рынка не заставила себя ждать. По данным на 16 октября, через три недели после первых выстрелов пятилетние государственные евробонды Армении упали более чем на 3,7% в денежном выражении, в то время как четырехлетний суверенный выпуск Азербайджана с тех пор практически полностью восстановился. Казалось бы, чем не подтверждение веры в стрессоустойчивость экономики нефтяной страны?
Но на долговом рынке только цена облигации не дает полной картины. Во-первых, необходимо оценивать кредитные спреды — ту премию, которую эмитент платит, чтобы компенсировать кредиторам риск дефолта. Во-вторых, большую роль играет структура держателей облигаций. С ростом активов в облигационных биржевых фондах (ETF) последнее становится все более важным. Дело в том, что большинство таких фондов являются пассивными: их цель — повторять выбранный в качестве бенчмарка индекс, а не опережать его. Поэтому любой приток капитала в такие фонды распределяется между соответствующими странами, эмитентами и бумагами строго в соответствии с пропорциями целевых индексов.
Что это значит? Что любой приток средств в долговые бумаги отражает приток средств в облигационные ETF, в которые они включены. В результате движение цен облигаций, которые включены в ETF, повторяет движение стоимости паев этих фондов в гораздо большей степени, чем облигации, в них не включенные. Евробонды Армении и Азербайджана — яркий пример этой разницы.
Так, четырехлетние гособлигации Азербайджана (AZERBJ 4.75 2024) включены в большинство индексов облигаций развивающихся стран, а аналогичная долговая бумага Армении (ARMEN 7.15 2025) — нет. Из-за этого (а также из-за небольшого объема выпуска — $500 млн) последняя является скорее «нишевым» активом для крупных инвесторов в долговые бумаги. Поэтому армянские гособлигации гораздо меньше подвержены движениям рынка долговых бумаг развивающихся стран, что и сыграло решающую роль в этой ситуации. Будучи частью индексов, гособлигации развивающихся рынков по сути ретранслируют денежные потоки в/из ETF, которые следуют за этими индексами. Бумаги, которые в эти индексы не входят, ретранслируют эти потоки в значительно меньшей степени и меньше отражают динамику рынка в целом, не получая денежных потоков, идущих в/из ETF. Например, азербайджанские бонды сильно просели в марте вместе с индекcами EM Bonds, а армянские — нет, именно потому, что эти бумаги не входили в индексы (и, соответственно, в ETF) и не попали под массовую распродажу.
За последние три недели чистый приток активов только в 18 крупнейших облигационных ETF, ориентированных на развивающиеся рынки, составил более $1,6 млрд, что соответствует увеличению аллокации на 7,3%. Неудивительно, что это привело к сужению кредитных спредов в этом сегменте. Так, кредитный спред J.P. Morgan EMBI Global Index, одного из самых широко используемых индексов для облигационных ETF развивающихся стран, сузился на 7% по сравнению с 25 сентября.
В теории и армянские, и, в гораздо большей степени, азербайджанские гособлигации должны были получить хотя бы часть этого притока инвестиций и показать нам движение, аналогичное индексу. Но наблюдения говорят об обратном. На первый взгляд только ценные бумаги Армении пострадали в результате эскалации военных действий. Однако если учитывать индивидуальную чувствительность облигаций к динамике движения долговых индексов развивающихся стран, мы увидим, что и армянские, и азербайджанские бумаги были существенно распроданы.
Если отделить вышеописанный оптимизм инвесторов в отношении долга развивающихся стран, то на фоне конфликта стоимость заимствования для Армении и Азербайджана выросла примерно на 24% и на 17% соответственно, что выглядит далеко не так радужно на фоне первоначальной оценки. И эти данные представляют собой более объективную картину реакции рынка.
Инвесторы знают, что война стала негативным фактором для обеих стран с фундаментальной точки зрения. И рейтинговые агентства уже начали реагировать на это пересмотром оценок в сторону понижения для суверенного и квазисуверенного долга обеих стран. Fitch Ratings, например, изменили прогноз на «негативный» для крупнейшего государственного производителя нефти Азербайджана SOCAR, а рейтинг государственных облигаций Армении понизили до B+.
Нельзя сказать, что фундаментальные факторы неважны — они имеют значение, просто в этом случае совсем не в той степени, которой от них ожидают. Обе страны пострадают не только от человеческих потерь (что само по себе трагедия), но и от более поддающихся количественной оценке финансовых и экономических последствий продолжающихся военных действий. Инвесторы делают ставку не на Азербайджан или Армению, а против них обеих. Война дорого обходится всем, рынок это знает.